邏輯一：雙碳提升能源品價格中樞
碳中和對投資意愿的抑制，提升油價中樞。國際石油公司都提出了自身的碳中和目標(biāo)，尤其歐洲公司相對積極。比如殼牌在其2021年能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略中提出，2019年原油產(chǎn)量見頂，此后每年下降1-2pct。
美國方面，頁巖油過去十年一直是全球原油供給增長的主要來源，我們認(rèn)為隨著2021年美國重回《巴黎協(xié)定》，或帶來投資者意愿、政策環(huán)境的變化，可能會對頁巖油的產(chǎn)量增長構(gòu)成制約。根據(jù)EIA預(yù)計(jì)美國原油產(chǎn)量增速近兩年會維持在50萬桶/天左右，雖然還保有一定的增長，但是已經(jīng)與之前某些年份的100萬桶/天以上的年度增長幅度不可比擬。
(資料圖片僅供參考)
煤炭價格同樣受到碳中和因素的影響中樞抬升。海外方面，根據(jù)IEA預(yù)測，2022-2025年美國、歐盟、印尼、俄羅斯煤炭產(chǎn)量都將有所下降，全球煤炭供給量將出現(xiàn)凈減量。高煤價雖然刺激了一定的維護(hù)性資本開支，但是并沒有看到綠地項(xiàng)目加速的跡象。然而需求出現(xiàn)反撲，因俄烏戰(zhàn)爭使得歐洲被迫氣改煤拉動煤炭需求。國內(nèi)方面，盡管國家發(fā)改委要求增產(chǎn)保供，但微觀上企業(yè)的資本開支意愿都不強(qiáng)。
我們判斷，油價中樞從前些年的約50-60美金/桶上升到約70-80美金/桶新中樞；中國煤炭價格從前些年的約500-600元/噸上升到約1000元/噸新中樞，市場對此基本也形成了一致預(yù)期。
邏輯二：國內(nèi)煉化市場格局改善，雙碳提升資產(chǎn)稀缺性
政策影響下，未來3年，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)芳烴產(chǎn)能停滯、烯烴增幅放緩、成品油甚至可能出現(xiàn)產(chǎn)能略微負(fù)增。
《2030年前碳達(dá)峰行動方案的通知》明確要求，到2025年，國內(nèi)原油一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率提升至80%以上。自2021年以來，國內(nèi)已經(jīng)沒有審批新的煉油項(xiàng)目，這意味著國內(nèi)的芳烴PX產(chǎn)能增長將進(jìn)入停滯期，供給壓力將得到明顯緩解。
乙烯方面，仍有一定新產(chǎn)能待投放，速度明顯放緩。原料用能不納入能耗雙控考核之后，對乙烯項(xiàng)目審批邊際放松，乙烯供給壓力仍需一段時間才能得到緩解。
成品油方面，考慮到原油加工能力總體不增加的前提下，乙烯新上項(xiàng)目均為油改化，可能導(dǎo)致成品油產(chǎn)能略微負(fù)增。隨著疫情恢復(fù)帶來出行需求恢復(fù)，成品油供需關(guān)系或?qū)②吘o。
消費(fèi)稅整頓改善成品油市場競爭環(huán)境。
國家自2021年開始對消費(fèi)稅問題加強(qiáng)整頓。“自2021年6月12日起，對部分成品油視同石腦油或燃料油征收進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅。輕循環(huán)油、混合芳烴、稀釋瀝青通常含有較多芳烴或?yàn)r青成分，一般不用作燃油。近年來，少數(shù)企業(yè)大量進(jìn)口，加工生產(chǎn)為不符合國家標(biāo)準(zhǔn)的燃油，流向非法經(jīng)營渠道，危害成品油市場公平，存在較大社會安全隱患，造成環(huán)境污染。為解決這些問題，國內(nèi)已將有關(guān)產(chǎn)品納入消費(fèi)稅征收范圍。”
對個體企業(yè)的查處整頓也明顯增強(qiáng)。2022年初，遼寧省稅務(wù)局對寶來等企業(yè)偷逃成品油消費(fèi)稅案件進(jìn)行查處。
具體而言，我們認(rèn)為成品油市場整頓或利好中石化、中石油的煉廠和銷售板塊，對成品油加工價差和銷售終端到價率或有改善。
邏輯三：重視分紅回購
分紅方面，近年來能源央企加強(qiáng)分紅回報。具體油氣公司而言，2021年的分紅收益率相較于2016年明顯提升。2021年中國海油經(jīng)營現(xiàn)金流中56%用于資本開支，40%用于分紅，是分紅占比最高的一家，主要因?yàn)樯鲜?0周年特別分紅，分紅收益率達(dá)到7.4%。中國石化64%用于資本開支，25%用于分紅，但是中國石化分紅收益率最高，2021年達(dá)到11.1%。中國石油78%用于資本開支，僅12%用于分紅，近幾年分紅金額和分紅收益率都在穩(wěn)步提升，2021年分紅收益率達(dá)到4.6%。
而煤炭公司的經(jīng)營現(xiàn)金流，用更高比例進(jìn)行分紅(相比油氣公司而言)。2021年，中國神華的現(xiàn)金分紅占比最高，占其經(jīng)營現(xiàn)金流的比例達(dá)到53%，用25%的現(xiàn)金流進(jìn)行資本開支，分紅收益率達(dá)到11.3%。
分紅方面，我們預(yù)計(jì)幾家能源央企(中國石化、中國神華、中國海油、中國石油)未來分紅收益率或在6-10%左右的較好水平。且中國石化(A+H)、中國海洋石油(H)分別有回購和分紅行為。
回購股票方面，中國海洋石油(H)已于2022年9月13日開始港股回購，全年共計(jì)回購7069.2萬股，共計(jì)6.94億港元，回購均價為9.82港元/股。中國石化(A)已完成回購并注銷，回購數(shù)量4.423億股，回購均價為4.27元/股，并于2022年12月30日注銷；中國石化(H)于9月21日開始回購，2022年總回購7.325億股，共計(jì)約25億港元，回購均價約3.4港元/股。
結(jié)論：能源央企中，ROE相對較高的中國海油、中國神華，PB估值已經(jīng)修復(fù)至1.5倍左右，但相比國際石油公司或有一定修復(fù)空間。中國石化、中國石油目前PB估值仍顯著低于1，這兩家公司近年來隨著經(jīng)營環(huán)境改善，以及自下而上降本努力、加強(qiáng)重視分紅回購，估值有望迎來一輪修復(fù)。
風(fēng)險因素
1)宏觀層面：若經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致需求大幅下降，存在能源品價格回落，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)下滑的風(fēng)險；
2)企業(yè)自下而上層面：若企業(yè)降本增效、提升ROE努力效果弱于預(yù)期，估值或修復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險；
3)企業(yè)因不可抗力等因素導(dǎo)致業(yè)績下滑或分紅比例下降，導(dǎo)致分紅金額不及預(yù)期的風(fēng)險；
4)文中測算具有一定主觀性，僅供參考。
（來源：天風(fēng)證券）
